（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄、陆意）

1、转型面临阵痛，基本面拐点或将出现

买量竞争从渠道转向内容和创意竞争，公司优势保持

三七互娱在买量发行的竞争地位经历过几个阶段的变化，买量行业早期阶段，三七互娱 凭借先发优势以及渠道优势，率先处于领先地位；伴随买量竞争加大，虽公司的相对地 位有所削弱，但目前依然为国内手游买量头部厂商。

国内移动游戏在 2013 年-2014 年逐步规模化，当时移动端应用程序主要依赖应用商店 进行分发。中国移动游戏起始于 2013 年-2014 年，2012 年国内移动游戏市场规模与用 户数分别仅为 32.4 亿元及 0.9 亿人，而 2014 年则分别达到了 274.9 亿元及 3.6 亿人， 市场规模与用户数两年增幅分别高达 7.5 倍及 3.0 倍。早期国内移动游戏分发主要依赖 应用商店，以百度手机助手（原百度应用）为代表的百度系及以 360 手机助手（主要功 能为应用商店）为代表的 360 系，占据了 2014 Q2 中国应用分发市场 67%的市场份额。

腾讯及网易的主要移动游戏在 2015 年上线后纷纷霸占应用商店分发资源，迫使中小游 戏厂商逐步开始在应用商店外寻找分发流量。随着腾讯与网易在 2013 年开始进军移动 游戏，其精品移动游戏纷纷在 2015 年上线。网易重磅“端”转“手”《梦幻西游》手游、 《大话西游》手游分别在 2015 年 3 月及 9 月上线 iOS，而腾讯火爆至今的《王者荣耀》 则在 2015 年 10 月上线 iOS。当时应用商店主要采用“榜单”方式进行分发，而用户往 往仅会查看榜单前列产品，因此长尾产品分发效率极差。在腾讯与网易的一系列产品的 上线占用了应用商店榜单前列后，中小游戏厂商产品必须寻求应用商店之外的流量。

随着字节跳动系与快手等超级流量 App 在 2016 年后逐步实现崛起，中小游戏厂商迅 速开始在这些超级 App 上进行买量投放。随着智能手机渗透国内人群，超级流量 App 实现崛起。其中，字节跳动系（今日头条、抖音）与快手是超级 App 的典型代表。今日 头条、快手的月活用户数在 2015 年 1 月仅分别为 3653 万人、2200 万人，而在 2017 年 1 月已增长数倍至 1.9 亿人与 1.2 亿人。中小游戏研发商纷纷开始选择在超级流量 App 通过买量投放获取流量，2017 年 1 月国内进行买量投放的游戏约仅 1700 款，而 到 2017 年 12 月已达到约 4800 款。字节跳动系流量的崛起，满足了国内中小手游厂商 的买量需求，其也逐渐成长为了国内买量最主要的渠道之一。2018 年今日头条的游戏 广告投放数量为国内所有渠道第一；2018 年 5 月抖音上所有投放广告中 34.5%为游戏 广告，远超其他在抖音投放广告的行业。

步入 2019 年-2021 年，手游买量市场出现了几大全新变化，激化买量竞争：

1. 早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但 2019 年末《三国志·战 略版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买 量游戏品质门槛。

2. 2020 年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏 转化率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。疫情后游戏买量趋势并未 消退，国内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。

3. 部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段。我们预计未来大部分主流游戏品类 的买量竞争都将显著高于目前水平。

买量竞争的激化，导致手游买量成本在 2020 年出现较大幅度上升。从安卓端买量成本 看，其较为主流的手游广告投放渠道，腾讯 XQ 渠道（包括 QQ、QQ 空间、QQ 浏览 器、QQ 音乐等应用程序内广告位）的横版视频广告、竖版视频广告的安卓用户激活成 本分别在 2020 年 10 月达到 60.1 元、45.1 元，较 2020 年 3 月上升 140.5%、246.6%。 从 iOS 端买量成本看，其较为主流的腾讯优量汇广告平台横版视频广告、腾讯 XQ 渠道 横版视频广告的 iOS 用户激活成本则分别在 2020 年 10 月达到 157.6 元、162.4 元、 较 2020 年 3 月上升 176.4%、76.5%。

转型阵痛叠加产品周期，业绩增速降至低点

2020 年公司开始向研发端转型，在保持自身强渠道能力的基础上加强研发能力，以求 在传统传奇奇迹类产品之外取得突破，同时 2020 年为三七互娱产品小年，新产品缺失 与运营中手游流水的下降，使其 2020 Q3 开始收入同比增速下滑，公司面临转型阵痛。

早年间三七互娱成功从页游厂商转型手游厂商，近年手游推动其营收快速增长，但是主 要是依靠传奇奇迹类产品的贡献。三七互娱原为页游研发商，页游业务在 2016 年占其 总营收的 56.2%。公司战略性向手游业务资源倾斜，手游业务增长迅猛，2016 年-2020 年手游业务营收 CAGR 达 68.76%，占营收的比重亦不断提升，2021 上半年公司总营 收中超过 93%来自于手游业务，但是过去几年的高增长的贡献主力还是传奇奇迹类的 产品，其研发和发行均来自页游的打法。

三七的传统手游打法在 2019 年达到顶峰，同时才开始向研发端转型，2020 年是公司产 品小年。2019 年为三七互娱产品大年，其在 2019 年推出了《一刀传世》、《斗罗大陆》、 《精灵盛典》等爆款手游，其中《一刀传世》在 2018 年 12 月末 iOS 上线，在 2019 年 2 月至 2019 年 6 月期间 iOS 游戏畅销榜每日平均排名 14.5 名；《精灵盛典》在 2019 年 6 月底上线 iOS 渠道，2019 年 7 月间 iOS 游戏畅销榜每日平均排名 12.7 名。但是 2020 年公司发行产品数量较少，仅仅只有《云上城之歌》《末日沙城》《混沌起源》等产 品，无论是产品投放还是流水规模均和 2019 年有所差距。

三七互娱虽为国内网页游戏头部厂商，但因网页游戏整体大盘的不断萎缩，三七互娱网 页游戏业务亦逐年下滑。三七互娱为国内网页游戏头部厂商，其页游平台“37 网游”无 论在开服数量还是游戏流水上，都远超国内其他竞争者。但或因近年玩家普遍转向手游， 页游市场销售规模及页游玩家数量连续数年下滑，因而三七互娱页游业务也逐年萎缩。

2020 上半年疫情下的流量红利，推动三七互娱 2020 Q1-Q2 在缺乏新产品支撑的情况 下盈利能力依然有所上升，但疫情后流量红利的消失，结合买量成本的上升，叠加公司 转型阵痛，使公司从 2020Q3 开始盈利能力有所下滑，并于 2021Q1 达到低点。 或因 2020 年上半年疫情影响，用户居家时间上升，整体互联网行业获得了流量红利， 移动游戏行业的 MAU 渗透率从 2019 年初开始不断上升。

在流量红利的加持下，三七互娱盈利能力有所上升，2020 Q1、2020 Q2 扣非后归母净 利润分别达为 6.51 亿元、8.14 亿元，同比增速分别高达 56.0%、53.0%。2020 Q2 营 业利润率达到了自 2018 年起最高的 29.8%，扣非归母净利润率达到了 2018 Q2 至今最 高的 22.3%。究其原因，我们认为 2020 Q2 公司盈利提升的主要推手或为疫情期间流 量红利及用户留存，因而驱动销售费用率（主要为买量费用）同比下降 4.7pct。 随着疫情在 2020 Q3 的趋缓，流量红利消失，叠加游戏买量竞争的加剧，推动公司 2020 Q3 的销售费用率同比上升 3.4pct，达到 64.8%，因而三七互娱 2020 Q3 扣非后归母净 利润仅同比微增 3.9%。

2021 H1 公司陆续上线了《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《绝世仙王》等游戏， 但或因 2020 年新冠疫情下用户居家时间较长、游戏营收基数较高等原因，2021 Q1 公 司游戏营收同比下滑，2021 Q2 转为同比正增长。公司上半年为多款重磅新产品进行营 销推广，但是新产品在上线后的多个季度逐步产生营收，因此营收与销售费用率错配， 影响了公司上半年的盈利能力。

我们判断，目前公司已经度过转型最艰难的时期，无论从产品还是从公司内生变化看， 目前正是公司基本面拐点，从 2021 Q2 开始将迎来业绩的持续好转。其一，公司原本优 势地位不变，擅长品类竞争实力突出；其二，公司的研发转型已经具备成效，研发能力 显著提升，新产品拓展顺利；其三，公司出海高速增长。

2、基本盘优势稳固，维持 MMOARPG 头部地位

发行端：买量发行实力强大，竞争加大优势不减

三七互娱多年深耕 MMOARPG（传奇/奇迹类型）品类，并持续在该品类进行广告买量 投放，积累了丰富的运作经验以及包括玩家 LTV 在内的大量用户数据，在这个领域长 期保持第一梯队竞争地位。

手游买量投放的核心能力要求在于：1. 能否精准预测用户 LTV（即留存周期内的充值 总额，又称终身价值）；2. 提升用户下载转化率。手游的买量投放主要指游戏厂商在应 用商店渠道外，通过广告投放吸引用户下载手游。因而，在不考虑游戏运营成本的情况 下，手游买量投放的盈利模式的数学公式为：（某玩家 LTV × 为该玩家投放广告后的 下载转化率）- 广告投放费用 = 广告投放 ROI。

我们认为，衡量游戏厂商买量能力的核心指标为广告投放 ROI，而影响手游广告投放 ROI 的核心因素有两点：

1. 能否精准预测用户 LTV：某用户的 LTV 决定了游戏厂商愿意为该用户付出的广告 费用。如果无法准确预测用户 LTV，那即使用户下载并玩了游戏，但该用户带来的 充值收益小于广告投放费用，导致游戏厂商亏损。以单个玩家买量投放 ROI 模式为 例。如果错误的估计了玩家的 LTV，那单用户买量 ROI 可能会出现亏损。

2. 能否提高/预测用户下载转化率：当前 CPM（即按照广告展示次数进行收费）为国 内主流的广告投放出价模式。因此展示广告素材后的下载转化率对广告投放费用影 响极大，较低的转化率将导致整体买量费用上升。以单个手游产品买量投放 ROI 模 式为例，如果下载转化率较低，则会抬高整体广告投放成本，导致广告投放 ROI 较 低甚至亏损。

三七互娱多年深耕 MMOARPG（传奇/奇迹类型）品类，并持续在该品类进行广告买量 投放，积累了包括玩家 LTV 在内的大量用户数据。在上线《斗罗大陆：魂师对决》前， 三七互娱的主力产品以 MMOARPG 为主，其中不乏《传奇霸业》（2014 年上线）、《永 恒纪元》（2016 年上线）、《大天使之剑 H5》（2017 年上线）等生命力极强的产品。

三七互娱长期大量为 MMOARPG 进行买量投放的过程中，积累了大量 MMOARPG 品 类的用户数据。从买量投入看，三七互娱销售费用的主要组成部分为互联网流量费用（即 广告投放费用），2015 年至今，互联网流量费用占据公司销售费用的 92%以上。三七互 娱的销售费用自 2016 年起，长期位列国内游戏公司最高；2016 年至 2021 H1 累计销 售费用达 275.99 亿元，远超其他 A 股游戏公司。从买量素材数看，三七互娱 2020 年 H1 国内投放的手游买量素材数排行国内第三。三七互娱大量的广告投放，结合其长期 的品类专注性，我们认为三七互娱在 MMOARPG（传奇/奇迹）品类所累积的玩家数据 量（例如：用户 LTV、用户留存率、用户素材偏好等）处于国内顶级水平。

公司持续寻求技术创新提升买量效率，公司自研的“天机”、“量子”系统提高了公司买 量的效果和效率，对于预测用户 LTV、提高投放 ROI、提升投放转化率等具有显著意义， 技术创新保证了公司在高规模的情况下保持买量效率和效果。

从预测用户 LTV 的角度看，三七互娱通过其自研“天机”系统对三七互娱过往的手游买 量即运营数据进行分析，可以对手游 LTV 做出较为准确的判断，保证游戏买量的 ROI。 “天机”系统是三七互娱自研的智能化运营分析平台，其通过数据模型，钻取手游产品 的 LTV、留存率、ARPU 等指标进行深度分析，并对比不同产品的相关指标，以预估手 游产品的 LTV。当前“天机”系统分析模型涵盖 20 个分析场景、250 个基础指标，并 已分析数百个三七互娱的过往产品。“天机”系统仅需要 14 天的游戏运营数据，即可对游戏 LTV 做出较为准确的判断，使公司在买量广告投放时的 ROI 获得有效保障。较为 准确的 LTV 判断，也使公司在买量投放竞价时更敢于出价，因而获取的用户量亦更大。

同时，“天机”系统也能够帮助公司客服人员甄别高 LTV 玩家，并对高 LTV 玩家进行更 为细致的差异化客户服务，进一步提升他们的付费意愿。在没有甄别玩家 LTV 的方法 前，手游客户服务人员需要均衡地服务所有玩家。在“天机”系统上线后，三七互娱的 大部分客户服务人员可集中服务少部分高 LTV 玩家，为他们提供个性化、定制化的服 务，而剩余的少部分客户服务人员则可结合智能客户服务系统，为大量低 LTV 玩家提供 标准化服务，因而最大化客户服务人员所产生的收益。

从提高用户下载转化率的角度看，我们认为广告投放精准度是提升用户下载转化率的核 心。三七互娱自研“量子”系统通过对过往用户数据进行机器学习，实现智能化投放， 提高了投放的精度及效率。传统的手游广告投放操作需要买量人员决定投放渠道、选择 人群、并挑选针对性的广告素材，然后买量人员需要使用流量方（例如：字节跳动）的 广告平台后台上传素材并投放内容。在可投放的流量平台愈加多元化的今天，依靠人工 实施跨平台 24*7 广告投放的难度日益增加。

“量子”系统是三七互娱自研的智能化广告投放平台，其主要实现了：

1. 手游买量广告投放的批量标准化：三七互娱将巨量引擎、快手等流量方广告平台集 成进入“量子”系统，并与三七互娱内部“素材管理”、“数据管理”等功能融合。 三七互娱内部的买量人员仅需要在“量子”系统操作，即可实现跨平台投放。根据 巨量引擎，三七互娱在使用“量子”系统后，广告投放计划从每天不到 1000 条计 划提升至最高 3500+条的峰值投放计划数，投放效率提升 250%。

2. 手游买量广告投放的智能化：“量子”系统通过对过往的投放计划及数据进行机器 学习，产生广告投放逻辑模型，自动生成包括素材选择、人群选择、投放账号选择、 投放时间选择等要素在内的广告投放计划，并进行 7*24 小时的自动买量广告投放。 同时，“量子”系统通过机器学习，不断优化投放组合，提升买量效果。

在早期人工进行买量广告投放时，买量人员需要 10 分钟才可以创造一条投放计划，而 在“量子”系统上线后，不仅大幅缩短投放计划操作时间，更提升了买量广告的精准度 及转化率。

买量竞争正在转向内容和创意的竞争，在创意上，公司拥有单独的广告创作团队，具备 国内一流的买量素材创作能力，在买量效果上长期处于领跑地位。 三七互娱具有国内一流的手游买量素材制作能力，亦帮助其提升下载转化率。三七互娱 非常善于制作具有强用户吸引力的手游买量素材，并不断在游戏广告素材方面进行创新。 随着短视频 App 的崛起及视频素材的普及，三七互娱自 2018 年开始摆脱传统的游戏宣 传片素材，开始通过连续剧、微电影等创新广告素材形式，围绕游戏进行立体化影响。

以《一刀传世》为例，相比当时其他传奇类游戏较单调的“游戏画面展示形”素材，三 七互娱尝试使用“人物自白”结合明星“成龙”代言的方式提升素材的趣味性，在素材 开头加入了成龙招牌性台词“我是拒绝的”，吸引玩家观看素材。而在《精灵盛典》上， 三七互娱更大胆创新的使用了类似于“连续剧”的模式，结合明星“李连杰”的代言， 制作了一系列内容连贯的“多集广告素材”。我们认为，不断的素材创新结合三七互娱 的较高的买量精准度，使其买量 ROI 得以长期保持行业领先水平。

三七互娱多年沉淀的 MMOARPG（传奇/奇迹）品类手游的用户数据，结合其“天机”、 “量子”数字化工具与强大的素材制作/营销能力，或使公司在买量竞争加剧的 2020 年 保持行业内较好的手游广告投放 ROI 水平。三七互娱销售费用的主要组成部分为互联 网流量费用（即广告投放买量费用），互联网流量费用在 2021 H1 占其销售费用的 96.9%， 因此我们认为，每元销售费用所对应的营收可作为衡量三七互娱的买量 ROI 的指标。在 2020 Q2，在整体手游买量价格小幅环比上升的情况下，三七互娱的每元销售费用对应 2.08 元营收，环比上升 34.18%，实现逆势增长。

2020 Q3，在国内手游行业买量成本大幅上升的情况下，三七互娱买量广告投放 ROI 亦 有所下降。但我们认为，或因其强大的买量能力，三七互娱买量 ROI 下滑幅度优于行业 整体水平。在 2020 Q3，安卓端与 iOS 端用户主流手游广告投放渠道与模式的季度平均 激活成本均环比出现了较为明显的上升，其中安卓端腾讯 XQ 渠道横版视频、竖版视频 季度平均激活成本分别环比上升 45.7%、32.3%。在三七互娱主打的传奇 RPG 品类中， 买量费用亦出现较大上升，安卓端、iOS 端单用户广告买量激活成本当月平均值分别从 2020 Q2 初（2020 年 4 月）的 64 元、186 元上升至 2020 Q3 末（2020 年 9 月）的 132 元、275 元，上涨幅度分别达 106.3%、47.8%。反观三七互娱，20Q3 其每元销售 费用所对应营收虽有下滑，环比下滑幅度仅为-25.8%，显著低于整体买量大盘的环比投 放价格上涨幅度，体现了公司行业领先的买量发行能力。

研发端：数值型产品优势突出，创新能力和研发效率高

三七互娱具备国内一流 MMOARPG 玩法设计创新能力，传奇/奇迹类 MMOARPG 玩法 创新力强+研发效率高+3D 画质提升，为发行端提供优质产品。

虽三七互娱在其传奇类及奇迹类产品共用了多个基础游戏框架系统及设计理念，或以提 升游戏研发效率，但三七互娱在这些基础游戏系统之上，较大程度地加入了属于各个游 戏的不同创新。以三七互娱在 2019 年主打的传奇类产品《一刀传世》与奇迹类产品《精 灵盛典》为例，两者之间共享了部分游戏框架设计。例如游戏核心的“怪物 Boss”系 统，《一刀传世》“怪物 Boss”系统中的“Vip Boss”、“世界 Boss”、“暗域 Boss”模块 分别对应《精灵盛典》“怪物 Boss”系统中的“个人 Boss”、“世界 Boss”、“古战场遗 址”模块。我们认为，采用相似的模块框架设计，使得三七互娱在游戏开发的过程中减 少了重复性研发工作，提升了整体效率。值得强调的是，虽然三七互娱传奇类与奇迹类 游戏的部分框架设计有所相互借鉴，但是模块内容和具体机制却大有不同，模块内的创 新，结合游戏中其他较大的系统性创新，使三七互娱在保证传奇类/奇迹类游戏的“原汁 原味”体验的同时，依然可以打造大幅区别于同品类其他产品的游戏体验。

从玩法创新来看，以三七互娱自研爆款《一刀传世》为例，其系统框架与传统的传奇类 产品相似，但是三七互娱创新的加入了“操控多角色”系统、“爬塔”等全新机制，将策 略性游戏元素融入原本仅强调角色成长及数值的传奇类游戏。从《一刀传世》玩法设计 上看，大多数传奇类产品仅允许玩家同时操控一个角色，因此玩家在传统传奇类产品的 主要目标为提升自己单个角色的战斗力。

但《一刀传世》允许玩家同时控制五个角色，并且游戏资源（例如经验值、技能升级道 具）产出有限，玩家需将有限的游戏内资源有侧重性的分给不同的角色。同时，《一刀传 世》内角色成长的一些主要方式均基于“爬塔模式”（例如：“战纹塔”模块、“深渊试炼” 模块），玩家需要通过打怪，层层突破关卡，以换取游戏资源，而不是简单重复的在同一 地点“刷怪换取游戏内资源”。

这些玩法设计促使玩家必须策略性的搭配角色组合，并在角色培养上做出取舍，以使用 有限的游戏内资源最大化突破关卡。当玩家无法通关时，则需要通过充值提升角色能力， 以满足自己的通关策略。三七互娱通过玩法创新，赋予了《一刀传世》远超其他传奇品 类产品的策略要素。相较传统传奇类游戏的“为了玩家间 PK 而提升角色战斗力而充值”， 《一刀传世》的商业化更偏向于“满足通关策略的策略性充值”，带给了传奇玩家全新 的传奇类游戏充值动机。

由于《一刀传世》较强调策略性玩法，因此其玩法内核得以部分超脱传统传奇较为枯燥 的“打怪/Boss 提升战斗力”模式。三七互娱再通过加入完善的“内挂”系统，结合竖 屏布局，创新性的将放置类、轻量化游戏元素融入传奇类的《一刀传世》。

由于《一刀传世》具有“角色组合”等策略元素而非传统传奇较为单一的“打怪/Boss 提升战斗力”，因此其整体游戏设计可围绕操作自动化这一理念进行。例如《一刀传世》 的“内挂”系统将部分枯燥的“打怪/Boss”操作完全挂机自动化（例如自动挑战世界 Boss 等），将玩家的游戏重点转向调整游戏角色组合、技能搭配等策略性元素，使角色 在自动操作中取胜（打部分 Boss 时的手动操作及 PK 要素依然存在，已给予玩家提升 战斗力的动机）。同时，游戏的“爬塔”模式也可自动化进行。虽部分传统传奇游戏也有 挂机系统，但是其主要功能基本仅为代替玩家“刷怪”，放置体验远不如《一刀传世》。

同时，相比传奇类游戏传统的横屏布局，《一刀传世》采用了放置类游戏常见的竖屏布 局，更适合于手机操作与在不同 App 之间切换，进一步实现游戏的轻量化。 我们认为，传奇品类在画质上已没有大幅提升空间，传奇品类研发商的未来突破口在于 玩法创新。三七互娱通过在《一刀传世》内融入策略性元素与放置类元素，从玩法上打 造了与众不同的放置策略传奇产品，体现了其在传奇/奇迹品类玩法设计的强大底蕴。

公司底层研发能力和研发工具持续进步，自研工具链实现 2D 游戏（传奇品类）工业化 制作能力，大幅提升 2.5D / 3D 游戏（奇迹品类）画面品质，旧瓶装新酒，促进传奇/奇 迹品类用户年轻化。

从画面上看，国内传奇类产品以 2D 画面为主，而奇迹产品则以 2.5D 画面（2.5D 画面 需要使用 3D 引擎建模）为主。

1. 传奇品类：国内传奇类游戏起源于 2001 年盛大游戏代理的 2D 画面 PC 端游的《热 血传奇》。目前国内大部分传奇类手游产品基于传奇类 PC 端游产品进行研发，因 此以类似 2D 画面为主。

2. 奇迹品类：国内奇迹类游戏起源于 2002 年九游代理的 2.5D 画面 PC 端游《奇迹 MU》。目前国内大部分奇迹类手游产品基于奇迹类 PC 端游产品进行研发，因此以 类似 2.5D 画面为主。奇迹虽采用 2.5D 画面而非 3D 画面，但相较 2D 游戏，研发 2.5D 游戏时需要 3D 游戏引擎，因此研发奇迹类产品需要拥有与研发 3D 游戏类似 的画面制作能力。

在 2D 手游（传奇品类）方面，三七互娱通过自研的制作工具及平台，实现 2D MMOARPG 画面制作的高度工业化。三七互娱拥有非常完善的 2D 游戏制作工具链。以公司自研的 2D 游戏编辑器为例，其实现了 2D 游戏资源的批量化处理，使重复类研发工作的效率获 得 3 倍提升。同时，三七互娱自研了美术素材外包供应商标准化管理系统。美术外包供 应商在将素材上传至三七互娱内部的管理系统后，三七互娱研发人员仅需要在内部后台 就可进行查看，大大简化了对接美术外包供应商的时间。在高度工具化的 2D 游戏研发 环境内，三七互娱内部仅需要调动初级/中级研发人员即可在短时间内高效制作高品质 的 2D 传奇类 MMOARPG 产品，同时也释放了高级研发人员的时间，使得他们可以探 索前瞻领域。

在 2.5D 手游（奇迹品类）方面，该品类依赖 3D 引擎进行画面制作。目前，三七互娱自 研的 3D 引擎已迭代至 2.0 版本，足以制作国内顶级画面水准的奇迹类手游，实现奇迹 类手游精品化。从游戏引擎技术角度看，目前三七互娱在研的 2.0 版本游戏引擎性能有 望获得 30%的提升，可实现物品和人物精细化渲染，更为逼真的场景、地貌、光影表现， 同时支持全 3D 的地图场景管理技术，大幅提高了游戏的真实性。 从实际产品画面表现力来看，三七互娱自研的奇迹类产品《精灵盛典》仅采用公司过去 自研的“粒子”3D 引擎，画质即已达到国内奇迹类产品顶级水准。我们认为，随着三七互娱 3D 画面制作技术的不断提升，其奇迹类手游的画面品质有望继续提升，保持国内 领先地位。

3、自研能力进步显著，多元化品类扩张卓有成效

发行端：打造发行平台，代理模式积累发行运营经验

从发行端看，三七互娱打造发行平台，网罗优质第三方产品，近年通过产品代理积累 MMOARPG 以外游戏品类的买量发行及运营经验，其中，SLG 为三七互娱战略突破重 点品类。

三七互娱近年通过代理发行，多次涉足 MMOARPG 以外品类，及不同题材的手游。其 中，SLG 为三七互娱较为重视的品类，公司在过去通过代理模式积累了多款优秀产品的 发行及运营经验。以三七互娱在 2020 年代理发行的《Puzzles & Survival》为例，该产 品在 SLG 玩法中创新的融入了三消元素。截止 2021 H1，《Puzzles &Survival》最高单 月流水超 2 亿人民币，累计流水已超 10 亿，进入过 52 个地区 iOS 畅销榜前十。我们 认为，三七互娱通过多款 SLG 产品发行所积累的用户及运营数据，将随着公司“研运 一体”的研发体系传导至研发部门，优化三七互娱自研 SLG 的产品设计。

在 SLG 品类之外，三七互娱亦通过代理发行试水模拟经营、卡牌、回合制 MMORPG 等品类，并在模拟经营及卡牌品类获得较好的成绩。三七互娱代理的模拟经营类手游《江 山美人》针对日本市场进行本地化运营和广告投放，成功开拓升官类游戏细分市场， 2020Q1-Q3 稳居日本出海厂商游戏畅销榜 TOP10 上下。三七互娱代理的《SNK 全明 星》运用日本本土 IP，成功切入竞争激烈的日本卡牌游戏市场，上线首日即获得 iOS + Google Play 下载榜双榜第一。

从品类扩张的具体品类选择看，三七互娱重视的 SLG 品类的买量可行性已被验证。阿 里《三国志·战略版》在 2019 下半年上线后迅速通过买量引爆流水，后续战争策略大 作莉莉丝《万国觉醒》、祖龙娱乐《鸿图之下》在 2020 年 9 月、2020 年 10 月上线后也 纷纷大量投放广告。其中，《万国觉醒》上线首月及次月的广告投放数量位列中国手游广 告投放榜第 1 位，而《鸿图之下》上线首月则位列中国手游广告投放榜第 10 位。这些 产品在买量后纷纷获得了优秀的流水表现，其中《三国志·战略版》与《万国觉醒》上 线后保持在 iOS 游戏（畅销）榜前 10 名内。我们认为，这些成功的买量经验证明 SLG 品类的买量是有效的，三七互娱较强的买量发行能力可以在 SLG 品类获得显现，因此 SLG 品类较为契合三七互娱的能力，是合适的品类突破选择。

研发端：研发转型进步显著，自研优质产品表现可期

一方面，公司通过股权投资绑定外部优质产品供应，另一方面，公司自研能力进步显著， 研发投入持续保增长，研发体系正在向综合性多品类精品游戏研发商转型，跨品类研发 实力得到大幅加强。

从代理产品的供应来看，三七互娱已通过投资绑定多家优质研发商的产品供应，在供给 侧实现多元化布局。三七互娱近年通过频繁对外投资，入股多家优秀 SLG 研发商，绑 定头部 SLG 产品产能。三七投资的研发商包括由 Kings Group COO 刘宇宁先生创立的 “羯磨科技”。刘宇宁在 Kings Group 任职期间先后负责制作了《阿瓦隆之王》、《火枪 纪元》这两款爆款 SLG，在全球市场拿下了超 1 亿下载量、20 亿美元总流水的成绩。 同时，三七互娱亦投资了原公司董事会董事、游戏制作人陈夏璘辞职后去的“易娱网络”。 易娱网络过去研发的产品包括《Primal Wars: Dino Age》、《海洋战争》（《Ocean Wars》）、 《Puzzles & Conquest》、《末日喧嚣》（《Puzzles & Survival》）等 SLG 产品，其中最新 上线的《末日喧嚣》在 2020 年 8 月上线，截至 2020 年 11 月，单月流水已超过 4000 万，累计流水已达 7600 万。我们认为，三七互娱投资的众多优质研发商，将能保证其 未来获得优质的 SLG 产品供应。

从自研非 MMOARPG 产品来看，近年三七互娱大幅增加研发投入，研发体系正在向综 合性多品类精品游戏研发商转型，跨品类研发实力得到大幅加强。从公司战略看，目前 三七互娱的研发聚焦于游戏研发品质的提升与新品类的探索，以向综合性多品类精品游 戏研发商进行转型。公司在 SLG、模拟经营类、卡牌等多个品类上进行尝试。在三七互 娱希望重点突破的 SLG 品类上，公司在 2018 年就进行了市场调研，并在 2019 年完成 了自研游戏项目的立项。同时，在模拟经营品类上，三七互娱已在海外市场发行了自研 模拟经营类产品。

为配合公司综合性精品研发商转型战略，三七互娱近年不断加大研发费用。三七互娱 2019 年研发费用达 8.20 亿元，同比增长 52.6%，而在 2020 Q1-Q3，三七互娱研发费 用达 8.56 亿元，同比大幅增长 65.9%，并且已超过去年全年的研发费用。同时，三七 互娱研发团队也在不断扩大，高级研发人员数量亦在提升。在 2019 年，三七互娱研发 人员数量为 1582 人，在 2020 年已上升至 2343 人，同比增加 761 人。我们认为，三七 互娱过去虽以游戏买量著称，但其研发实力在近年大幅投入下，或已获得显著提升，有 望实现其综合性精品研发商转型战略。

公司研发转型的成功依赖人才的培养，公司变革管理体系，建立了完善的人才培养制度， 调整晋升机制，鼓励员工创新，为公司的研发转型提供强有力的制度保证。2020 年 11 月，公司发布新版《三七互娱晋升管理制度》，参照互联网大厂，加入新的职级发展双通 道，新职级体系分为 M（Management）和 P（Professional）双通道，与阿里、网易等 业内知名公司保持一致，无论走 M 通道还是 P 通道都能获得相应的回报。新的职级 P 通道减少等级跨度，成长路径更为简单、清晰。

从自研的非 MMOARPG 来看，三七互娱精品研发转型成效可观，公司自研精品游戏《斗 罗大陆：魂师对决》上线表现强势。三七互娱于 2021 年 7 月 21 日在 iOS 端上线了《斗 罗大陆：魂师对决》；该产品自 2019 年开始研发，使用了来自于知名同名网络小说的 IP，研发投入超过 1 亿元。从玩法上看，《斗罗大陆：魂师对决》将卡牌与带有策略元素 的 RPG 玩法进行结合，趣味性较强；其制作人晓峰游戏行业资历丰厚，自 2013 年开 始就在三七互娱任职，曾经参与过《大天使之剑》、《永恒纪元》等爆款产品的研发。从 画面上看，《斗罗大陆：魂师对决》采用 Unity 3D 游戏引擎制作，整体运用了 PBR（基 于真实物理的渲染）的理念进行研发，在画质上大幅超越了三七互娱过去的产品。我们 认为，《斗罗大陆：魂师对决》是三七互娱进行精品研发转型后的首款重磅产品，该产品 在 2021 年 8 月月活跃用户达 661.8 万人，预计实现超过 7 亿元流水。

从自研的非 MMOARPG 类产品看，后续三七互娱储备有一款玩法新颖的 SLG 产品。 同时，从公司整体产品储备来看，公司在 2021 H1 面向国内已储备超过 20 款游戏。 目前三七互娱正在重点研发一款玩法上具有创新的轻度 SLG 产品，预计 2022 年上线。 当前国内市场上一大部分主流 SLG 产品的玩法均在不同程度上与“率土之滨”或“列 王的纷争”有所相似，但三七互娱这款自研 SLG 产品在玩法上与主流产品有所不同， 是一款“轻度”SLG。我们认为，具有创新玩法的精品轻度 SLG 为当前市场较为稀缺 的产品，结合三七互娱多年 SLG 产品的发行运营经验及原本公司较强的买量能力，该 SLG 产品有望通过买量成为三七互娱突进 SLG 品类的首款自研爆款产品。同时，一旦 三七互娱有一款 SLG 成功之作，其强大的内部研发团队有望借鉴其高效研发 MMOARPG 的工业化研发经验，在自身 SLG 产品玩法框架的基础上进行改进及题材替 换，迅速复制多款 SLG 推向市场。 公司 2021 年具备丰富的储备产品，目前计划在内的产品超过 30 款，多元化拓展顺利， 预计将为公司未来几年的业绩提供较大支撑。

4、出海收入高速增长，海外市场大有可为

三七互娱 2021 H1 海外收入呈爆发式增长，从竞争力以及公司战略方向判断，我们认 为，三七互娱有望成为腾讯网易之外的第三大游戏出海商，海外市场有望成为未来公司 收入增长的驱动力。

三七互娱出海战略初显成效，海外营收增长迅速。公司是最早实施“游戏出海”的中国 游戏企业之一，公司海外市场规模逐年攀升，市场份额逐渐增大，在欧美、日韩、东南 亚、中国港澳台地区均取得了不错的市场反响，公司海外品牌 37GAMES 影响力不断提 升。新的海外战略实施后，2020 年已成效初显，营业收入翻倍。2021 H1，公司海外市 场收入同比增幅达 111.03%，公司海外发行的移动游戏最高月流水超 5 亿，新增注册用 户合计超过 3000 万，最高月活跃用户超过 850 万。

出海游戏产品丰富，海外业务稳定增长。在“全球化”方面，三七互娱继续通过布局西 部、军事等多类题材的 SLG 游戏加码布局全球，在多年沉淀后，公司已通过 SLG 产品 有效突破欧美市场，在全球范围影响力得到提升。SLG 属游戏领域生命周期较长的产品， 初期拓展后，后续存在一段长线产品回收期，从而保证公司未来海外业务流水稳定增长。 另一方面，在东南亚、日韩等地区，公司依然保持领先优势。

公司成功打造爆款海外游戏，全球化运营能力得到验证。2021 Q1，公司全球发行的策 略品类游戏《Puzzles&Survival》在美国、日本等国家进入 iOS 游戏畅销榜前 30，实现 月流水接近 1.5 亿元人民币，并仍保持高速增长。《Puzzles &Survival》题材新颖，玩法 创新，将欧美市场最流行的三消玩法和传统重度 SLG 玩法进行了完美的融合，深受海 外用户欢迎。这款产品是 SLG 游戏成功出圈的经典案例，产品不仅吸引了核心 SLG 玩 家，而且同时击中欧美地区玩家基数庞大的三消用户，玩家留存度也大幅上升。

海外游戏储备丰富，公司有望持续打开海外市场空间。未来公司将继续贯彻新战略，坚 持大市场、多品类、因地制宜的发行模式，着眼全球，进一步深化布局海外市场，巩固 海外市场的先发优势。2021 年，公司海外布局提速，以全球视野推动优质的中国游戏 产品“走出去”，向海外讲好中国故事。公司今年海外重点推出的游戏类型涉及 SLG、 MMORPG、模拟经营、卡牌等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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